中金公司认为，当前市场结构性特征类似2013年，但在更积极政策和宽松流动性支撑下，整体表现有望明显优于2013年。主要驱动因素包括：居民储蓄余额突破162万亿元，在"资产荒"环境下入市意愿增强；公募基金A股仓位降至近十年低位，具备提升空间；全球货币体系重构或推动外资增配人民币资产。
两融余额时隔十年再度突破两万亿元
两融资金规模重新突破两万亿元，A股市场活跃度不断提升。8月5日，A股市场两融余额升至20002.6亿元，为2015年7月后首次突破2万亿元。随后两个交易日继续上行，截至8月7日已升至20131.3亿元，其中融资余额19989.2亿元，融券余额142.1亿元。两融余额重返高位，显示投资者正不断加大A股权益配置，市场活跃度继续提升。
与2015年相比，本轮双融规模上升呈现出几点不同：
► A股市场体量较十年前更大，杠杆类资金占市值比例相对较低。过去十年A股市值不断增长，两融余额占股市流通市值的比例不高。与十年前相比，2015年6月融资余额录得历史峰值2.3万亿元，当时A股流通市值约53万亿元，两融余额占A股流通市值的比约4.3%，峰值期为4.7%（2015年7月）。目前A股流通市值已增至约90万亿元，两融余额占A股流通市值的比例仅约2.3%，持平略低于2014年以来2.4%的历史均值。且2015年市场其他杠杆类工具如伞形信托、场外配资等较为活跃，当前A股市场杠杆类资金体量及占比明显低于十年前水平。
图表：A股两融余额破两万亿元，但占A股流通市值的比重相较2015年较低
资料来源：Wind，中金公司研究部► 双融规模上行节奏更平稳。2024年9月，两融余额在1.4万亿元左右的水平低位启动，去年11月突破1.8万亿元，随后震荡抬升，至今突破2万亿元，历时近一年时间提升0.6万亿元。相较之前从2014至2015年中，约一年时间两融余额从0.4万亿元提升至2万亿元以上的情形，本次资金流入节奏相对平稳。
► 持仓分散度更高且偏好新兴产业、成长风格。与2015年新增融资资金明显相对超配金融地产不同，当前行业分布更分散、集中度更低。从过去1个月融资净买入的情况来看，配置更偏向医药、电子、计算机、高端制造、军工等偏成长板块，同时有色金属、非银板块等受益于产业趋势及业绩弹性，获融资净买入也较多。
图表：双融资金更偏向医药、电子、机械设备、计算机等偏成长板块
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：当前双融占A股市值/交易比例不高
资料来源：Wind，中金公司研究部924以来政策“组合拳”稳定市场预期，是带动投资者风险偏好回升的关键。本轮两融余额持续提升的重要背景在于去年“9.24”以来稳市场政策的不断落地带来投资者风险偏好的修复。“9.24”至今一揽子稳增长、稳市场、稳预期政策举措相继出台，资本市场制度持续优化，叠加科技与地缘叙事转变，推动投资者情绪改善。A股成交不断放量，新增开户数同比明显增长，同时，券商融资利率跟随无风险利率下行，两融资金成本降低助力规模增长。我们认为本次两融余额再破2万亿元更多是市场活跃度回升的体现。两融余额占A股流通市值、两融交易额占A股成交额的比例，可分别视为杠杆强度、市场活跃度的表征，当前两项比例分别为2.3%、10.1%，仍明显低于2015年峰值的4.7%、22.3%。另值得注意的是，自2024年7月暂停转融券并上调融券保证金以来，融券规模已降至百亿元左右，两融市场中融资和融券的规模差距加大。
后市如何看？“增强版2013”
关注A股资金面的重大变化和市场含义。我们在7月20日发布的《A股资金面的五大变化和市场含义》中认为，在基本面暂时并未出现明显变化的背景下，需要重视从资金面视角理解市场变化。下半年以来A股市场主要指数表现较好，上证指数近期连续4个交易日站上3600点并创年内新高，其中中小盘风格表现占优，资金驱动股市上行特性愈加明显。具体的，从当前可能影响市场的三类主要资金力量来看，都存在一定的积极催化：
► 存款增长、“资产荒”叠加赚钱效应提升，居民资金入市意愿增强。2022年-2024年我国居民新增存款48.8万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，增速高于名义GDP增长。2025年上半年居民储蓄存款余额已突破162万亿元。与此同时，当前处于典型的“资产荒”环境，十年期国债收益率下探1.6%，国有大行的3年期定期存款利率降至1.25%，各类高收益资产在过去三年逐渐“消失”，我们认为股市有望成为承接居民资产配置变迁的重要蓄水池。当前A股总市值/M2为32%，位于历史35%分位左右，总市值/储蓄存款为65%，仅略高于历史最低水平，居民资金入市仍有较大潜力。
图表：近3年居民存款增速高于名义GDP增速，储蓄余额突破162万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：当前处于“资产荒”环境
注：数据截至2025年6月
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：A股总市值/M2处于历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：A股总市值/居民储蓄存款同样处于历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部上市公司分红水平持续提升，企业重视当期回报。从股息率的维度，沪深300当前股息率2.8%，相比10年期国债收益率仍高出约110bp，处于历史较高水平，A股的各类红利指数股息率则相比国债收益率高出3个百分点。当前上市公司自由现金流处于历史较高水平，我们预期A股整体分红能力在未来仍有望持续提升。
图表：沪深300股息率远相比10年期国债收益率仍高出110bp，具备较好的配置价值
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：A股非金融企业自由现金流规模处于历史最高水平
资料来源：Wind，中金公司研究部A股近期资金筹码结构显现改善，赚钱效应提升。A股市场近年个人投资者占比有所上升，对市场定价影响边际加大，在此背景下资金筹码可能也是当前需要注重的因素。我们构造不同期限投资者的成本指数（3个月、6个月、1年、3年）显示，目前万得全A指数相比3个月、6个月、1年和3年的平均成本曲线有5.5%、8.1%、11.3%和15.4%的涨幅，表明短中长期资金平均都处于盈利状态，具备良好的赚钱效应。而且近期指数临近前期高点，但我们看到市场成交额仅在1.6万亿元附近，明显低于前期高点的交易额，可能反映出一定“惜售”状态。
图表：当前A股资金筹码结构处于较好状态，指数高于主要成本曲线，赚钱效应良好
资料来源：Wind，中金公司研究部► 公募基金等机构投资者的A股仓位处于历史低位，具备提升空间。去年“9.24”前后机构整体仓位偏低，此后虽有回升，但资金南下趋势强化。从主动偏股型公募基金的仓位来看，截至2025年中其港股仓位已升至16.9%的历史高位，其中可投港股的基金的港股仓位达28%，部分已接近可投资港股占比的上限；与此同时，A股仓位则降至70.6%，为近十年低位。私募基金虽然总权益仓位回升，但是其中A股占比下降和港股占比上升的特征也较为明显。
图表：公募基金、外资、私募基金等机构A股持仓占比有所下降
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：主动偏股型公募基金的A股仓位降至近十年新低水平，港股仓位显著提升
资料来源：Wind，中金公司研究部► 全球货币秩序重构引发资产变局，或驱动外资加大人民币资产配置。年初以来随指数上行，被动型外资边际回流，但主动外资仍略流出A股。中金策略团队在6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》中指出，本轮国际货币体系变化主要方向是碎片化和多元化，全球资金流向也将再布局。碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”，表现出更强的本土偏好（home bias）；多元化则促使持有大量美元资产的资金降低美元敞口，增配欧元、人民币等替代资产。当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力。如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利：碎片化加速中国在海外的资金回流；多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场。港股作为离岸人民币资产，有望直接受益。随着内资对港股的影响力上升，A股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH溢价也处于近5年低位，如果港股价值重估，也将对A股有较强的外溢效应。
图表：沪深300股权风险溢价位于历史均值上方0.5倍标准差
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：A股和港股的相关系数上升至历史高位，联动性较强
资料来源：Wind，中金公司研究部2025年A股市场整体盈利有望结束“四年连降”转为正增长，基本面对指数表现有支撑。我们在6月份发布的下半年A股展望中认为，考虑到宏观稳增长政策发力支撑经济增长，企业降本增效改善利润率，且今年资产减值压力或有所缓解，2025年A股盈利增速有望结束“四年连降”，企稳回升。我们自上而下测算2025年A股/非金融盈利同比可能在+3.5%/+8.3%附近，增速较2024年改善。后续尽管中美关税政策仍具不确定性，但随着我国不断推进企业全球布局，并依托完整而纵深的产业链与显著的规模经济，我国制造业的全球竞争力依旧稳固，韧性不断增强。另在AI、创新药等高景气科技领域，技术突破与盈利实现正在成为新的市场焦点，也或助力推动盈利预期改善。
增强版2013：年初至今A股结构性特征类似2013，我们预计全年A股表现好于2013。年初以来市场的结构性特征与2013年相似。2013年A股市场整体表现平淡，但在移动互联网等产业浪潮影响下，小盘和科创风格表现突出，创业板指全年收涨83%。当前政策力度较2013年更为积极，市场流动性更为宽松，叠加盈利修复与叙事扭转带动的估值抬升，我们认为A股结构性特征可能类似2013年，但全年市场整体表现有望明显优于2013年。
乐观情绪推动下本轮行情尚未结束。但短期来看，需关注外部事件性因素对风险偏好的可能影响。具体的，1）8月中上旬仍需继续关注中美关税进展；2）下周即将公布的美国通胀数据，市场对美联储降息节奏预期可能反复。配置上，建议关注景气度高且业绩可验证的AI/算力、创新药、军工、有色等板块；业绩弹性较高，受益于居民资金入市的券商、保险等行业；红利板块仍具一定配置价值，低波动特征契合低风险偏好资金，且险资等配置型机构需求稳定。
本文作者：李求索、魏冬、黄凯松 、李瑾、刘欣懿、张歆瑜，来源：中金点睛，原文标题：《中金：双融破2万亿下的A股市场》
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